作者：宫何

18世纪初，普鲁士凭借高效的军事改革，开始成为欧洲大陆纷争中的一极，但当时亡国仍然存在一块短板——那就是骑兵。

不要说彼时威震西欧的法国、奥地利，哪怕和瑞典、波兰等国相比，普鲁士骑兵长期素质拉胯、武器装备陈旧，战术单一，在面对复杂地形或敌军的机动作战时容易暴露弱点。

但伴随后来的军事扩张与资源整合，普鲁士斥巨资兴建兵工厂、研磨新战术，并创立骑兵学院培养人才，最终在后来的七年战争中崭露头角，并为百年后德意志的统一打下基础。

通过近半世纪的积累，踏上强国之路上的普鲁士最终补齐了骑兵这一弱点。

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这佐证了，一些头部组织的局部弱点，仍可以通过自身的扩张与积累获得修补。

在中国证券行业中，作为头部券商的中金公司同样存在一块“短板”，那就是公募业务。

2025年上半年，中金公司以128亿的收入坐镇全行业第6位，与之相比其公募业务要显得相对羸弱。

作为一家2014年才成立的基金公司，中金基金的2344亿管理规模在行业内今位列第35名，若将统计口径限定在非货，则可能要排至50开外。

如今，这块短板有望在中金持续的横向兼并中，迎来修补向上的机会，借助母体不断生长的支持，也可能给公募的头部市场格局带来潜在洗牌。

1.生长潜力

11月20日，中金公司宣布将通过换股方式吸收合并东兴证券、信达证券2家券商，开启了汇金系券商整合的新阶段。

截至三季度末，中金公司的总资产超过7600亿元，而东兴、信达第三季度末的总资产均在千亿之上。

拿下2家券商后，中金公司有望成为继中信、国泰海通、华泰后第4家总资产达至万亿体量的券商。

若将三家券商的前三季度收入合并粗算，其整合后的273.9亿元收入总和则将仅次于中信与国泰海通，跻身行业前三。

相比于持续巩固的头部地位，中金旗下的公募规模一直以来与之母体并不相称。

截至三季度末，中金基金总规模尚不足2400亿元，而其中有接近1500亿元、即超过6成以上体现为中金现金管家的货币基金，属于非货的部分则仅有854亿元。

与国泰海通合并时旗下华安、海富通2家公募非货均站上千亿的颈部状态不同，中金的如此体量在同业中仅能能在行业排至第53位。

此次收购的启动，中金基金的版图扩张机会亦随之而来。

随着中金吃下信达与东兴，大概率将对2家券商旗下的公募业务形成整合之势。

这不仅是为了满足“一参一控一牌”政策的基础要求，也能成为做大中金公募业务的重要契机。

截至9月末，2家被收购券商旗下的信达澳亚、东兴基金的在管规模为1100亿元、340亿元，而非货部分则有近644亿元、217亿元。

若中金完成对上述2家机构规模承接，则在管规模、非货部分将分别超过4000亿元、1500亿元，座次有望冲击行业前30。

其中，对东兴基金的整合难度或相对可控，这不仅源于后者规模偏小，其所侧重固收的业务结构也与中金基金相似。

而吸收主动权益更突出的信达澳亚，则能对中金公募带来更显著的木桶补板效应。

拆解来看，目前中金基金的绝大多数非货规模由固收产品或Reits所构成，而包括ETF、指数指增在内的权益产品合计至今不超过百亿元。

如果说公募是中金的短板，那么权益则是其公募的短板。

目前信达澳亚的644亿非货规模中，多达436亿的主动权益占比超过6成，则直接能够弥补中金基金眼下的权益短板，改善其在不同公募业务中偏科。

2.远景之望

相比于整合东兴基金，兼并信达澳亚的复杂度可能更大，原因在于后者是存在占比并不低的外方股东。

但这并非毫无可能。

目前信达澳亚的外方股东康联首域持有46%的股份，自2021年起，康联首域的关键股东已由此前的澳洲联邦银行变更为如今的KKR，信达澳亚也由先前的“信达澳银”更名至今。

这意味着，若中金基金对信达澳银发起的整合，亦有可能形成中金与KKR之间的磋商。

中金与KKR曾有相当长久的合作经历，2010年摩根士丹利转让中金股权时，KKR就曾受让10%并成为中金重要股东；2018年，双方还曾联手数据中心建设，多年的“老朋友关系”，或许有助于潜在的谈判沟通与整合推进。

以上推测，或许承载了市场对中金整合公募版图的远景设想，但这远非其扩土之路的终局。

券商母体的扩大与渠道能力的提升，对公募业务的助力往往超出预期。

长久以来，中金在证券业的形象更多是“强而不大”，这种状态在7年前收购中投证券后也未得到根本扭转。

截至2024年末，中金共有营业部216家，而此次被收购的信达、东兴两家营业部数量就多达196家，并且分别在辽宁、福建具有较高覆盖度。

从资产规模看，这次收购只是中金从7600亿向万亿体量的一次50%延伸，但从营业部规模看，中金的线下渠道触角几乎实现了翻倍。

更关键是拿下信达、东兴之后，中金还有可能继续向其他汇金系券商发起收购。

当中受瞩度最高的，莫过于中金、银河之间的整合可能。

2025年上半年，银河证券以137.5亿元的收入位列同业第5，资产、利润、ROE等指标均超过中金；

在中金完成对信达、东兴的收购后，未来可能在与银河证券间的重组预期中获得更大主导权。

一旦后续整合兑现，银河基金的千亿规模亦有可能进入中金基金的吸收范围，届时一家超过5000亿规模、2200亿以上非货的新头部或有机会亮相。

这还是在未考虑新机构渠道势能前提下最粗略加算。

享有证券业“地主”之称的银河证券，至今营业部数量多达465家，是国泰海通合并之前坐拥营业部数量最多的券商。

待与银河走向合并时，银河与中金、信达、东兴4家券商的营业部总数之和将接近900家。

即在不考虑裁撤的假设下，未来的新巨无霸可能会重构证券业史上最强大的渠道分布力。

公募规模扩张的从小到大，强势的渠道助力可谓事倍功半，尤其对ETF为代表的中性工具来说。

在日本资产管理行业的发展中，野村、大和等券商系机构最终坐稳头部位置的原因，正是头部券商的强势渠道与中性工具ETF之间的共振结果。

头部券商具有广泛的投资客户网络，而ETF则能够成为这些客户开展大类资产配置时的天然载体——例如2022年底，日本最大资管机构野村资管的ETF产品的市占率已达44%。

伴随中国航母级券商的逐渐养成，同样可能催生出与之对应的头部资管巨头。

当然，这也与恪守分业金融与审慎监管的政策环境有关，头部券商的渠道能量更容易转化为资管业务上的竞争优势，否则市场早就会成为银行系的天下。

同理，华安与海富通整合而来的新机构，同样可能给现有的头部机构带来挑战。

或许在更早前，中金就已在为这种可能铺垫，作为一家至今权益总规模不过百亿的腰部机构，其仍然闯入了沪深300、中证A500等宽基ETF的激烈火拼。

当下的不起眼对手，将来未必就不会在体系化资源的加持下演绎着悄然崛起的可能。

这是一场属于未来的长跑竞赛，齿轮刚刚开启旋转。

（完）

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发布于：北京市